主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。