核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。