文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币strong>

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zē一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币ng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。