核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(ji为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正àn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步加力(lì)。

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