文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(q1米等于多少mm 1米等于多少厘米íng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(1米等于多少mm 1米等于多少厘米xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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