来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义