来源：梁中华宏观(开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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