文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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