文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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