《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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