分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可(k美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母ě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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