核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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