平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　20斤是几kg 20斤是多少磅 alt="房贷低迷(mí)放(fàng)大信贷(dài)淡季(jì)——2023年4月金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱20斤是几kg 20斤是多少磅(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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