摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首中国人去巴基斯坦安全吗次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)中国人去巴基斯坦安全吗3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)中国人去巴基斯坦安全吗元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国人去巴基斯坦安全吗