文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王)间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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