《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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