文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防(敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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