“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看(kàn)重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表现了较强杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国(guó)过(guò)去(qù)的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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