王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高1分钟前刚刚哪里发生了地震，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资1分钟前刚刚哪里发生了地震者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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