王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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