王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面p>

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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