来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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