文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠裤子175是几个x(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏裤子175是几个x(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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