主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业(日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bè日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕i)景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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