《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(香港名媛是做什么的méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立(l香港名媛是做什么的ì)、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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