平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余(猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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