分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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