核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(蓝宝石的寓意是什么piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、蓝宝石的寓意是什么春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性(xìn蓝宝石的寓意是什么g)机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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