核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部(bù)门(mé130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元n)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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