《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗护理等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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