《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市(s一个男人出轨了还爱自己的老婆吗hì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、一个男人出轨了还爱自己的老婆吗均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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