核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中(zhōng)提(tí)出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　佛系心态是什么意思="【海通(tōng)策(cè)略(lüè)】分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？（吴(wú)信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115109020.png">

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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