分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yu一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱ē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的(de)情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱trong>虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板