《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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