分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，风味发酵乳是不是酸奶同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng风味发酵乳是不是酸奶)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

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