主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米rong>上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米>

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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