平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信教师一年的工作日有多少天，一年有多少周贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规教师一年的工作日有多少天，一年有多少周模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币教师一年的工作日有多少天，一年有多少周贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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