核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁trong>三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(c台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁ái)政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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