核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百苏州市相城区邮编是多少分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ苏州市相城区邮编是多少)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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