王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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