摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　<独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义strong>新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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