平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义jk袜子总是掉怎么办，足球袜套jGDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(hjk袜子总是掉怎么办，足球袜套juǎn)慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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