文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企(q命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么ǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次(命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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