王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的(de戴choker就是m吗，戴choker什么意思)，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却(戴choker就是m吗，戴choker什么意思què)自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值戴choker就是m吗，戴choker什么意思底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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