王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(邵阳学院是几本大学ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股邵阳学院是几本大学(gǔ)息(xī)率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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