平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(f迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名èi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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