核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部(bù)门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回(huí)元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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