平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和卅是什么意思，卅是什么意思,读音ong>美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持卅是什么意思，卅是什么意思,读音在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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