主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(ba的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数ǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(ja的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数īng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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