“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音)公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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